从“魔法子弹”到资本新宠 映恩生物能否穿越市场周期？

尽管国内ADC研发起步较晚，但在快速跟随策略的推动下，中国已迅速崛起成为全球ADC研发的重要中心之一。另据Insight数据，国产ADC新药约占全球管线的40%，成为全球ADC研发的核心参与者。同时，已有20个国产ADC新药获批FDA或CDE特殊审评通道认定。靶点中既有已上市的HER2、TROP2、Nectin-4、FRα、CD79b、TF和CD20等确定性高的产品靶点，也有EGFR、CLDN18.2、MSLN、HER3等新兴靶点。

在市场聚焦下，4月15日，映恩生物（股份代号：HK9606）宣布正式登陆港股市场，上市首日，映恩生物盘中涨幅扩大至130%。市场消息指出，映恩生物国际配售倍数超14倍，创2022年以来18A生物科技港股上市企业最高，且其IPO融资额是2022年以来最大的18A生物科技港股上市项目，募资金额或超2亿美元。摩根士丹利、富瑞金融、中信证券联席保荐。

有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者指出，全球ADC市场目前呈现出技术迭代加速和跨境交易升温的双重特征，这一趋势得到了全球药物研发领域的焦点、药物临床价值验证以及中国药企在ADC药物研发领域的崛起等数据和案例的支持。从技术端看，第三代ADC通过定点偶联（如映恩生物的DITAC平台）、新型毒素载荷（如拓扑异构酶抑制剂）等创新，显著提升治疗窗口，头部企业临床数据对标DS-8201的趋势明显。从商业化端，中国药企正从“License-in”转向“License-out”，多家本土创新药企凭借自主平台斩获超10亿美元级交易。

“但需警惕靶点同质化风险：全球临床阶段ADC项目中，HER2、TROP2靶点占比超40%，企业需通过‘新靶点+新适应症+新联用方案’建立护城河。”该分析师指出，映恩生物国际配售超14倍的盛况，映射出机构投资者对稀缺性技术平台价值重估的高度关注。

映恩生物成色几何？

2023年起与BioNtech的多笔ADC药物交易，让映恩生物一跃成为全球最受关注的ADC biotech之一，并持续成为ADC药物领域的新锐力量。

根据招股书，映恩生物成立于2019年，作为抗体偶联药物（ADC）领域的全球领跑者，致力于为癌症和自身免疫性疾病等患者研发新一代ADC创新药物。

在核心产品方面，映恩生物的两款核心产品主要为：DB-1303/BNT323，一款靶向HER2癌症，包括子宫内膜癌（EC）及乳腺癌（BC）的HER2 ADC候选药物；DB-1311/BNT324，一款靶向B7-H3癌症，包括小细胞肺癌（SCLC）、去势抵抗性前列腺癌（CRPC）及食管鳞状细胞癌（ESCC）的B7-H3 ADC候选药物。

以DB-1303为例，据智慧芽资料，该药物是基于映恩生物DITAC技术平台开发的第三代HER2 ADC产品。HER2作为成熟的老靶点，扎堆严重，几乎每个临床阶段都有50%及以上药物针对HER2。DB-1303主要由曲妥珠单抗生物类似药、稳定的可酶切肽接头和专有的拓扑异构酶I抑制剂P1003组成。

2023年4月，BioNTech与映恩生物达成独家许可和合作协议，BioNTech获得了DB-1303及DB-1311两款ADC在全球（不包括中国内地、中国香港和澳门）的开发、生产和商业化权利，交易总金额超过15亿美元。

目前全球进入临床阶段的ADC靶点中，HER2占比超过20%，获得第一三共、罗氏、辉瑞等海外大药企的青睐，已有3款产品率先获批上市。其中，第一三共的DS-8201在乳腺癌Ⅲ期头对头临床试验中成功超越罗氏的T-DM1，标志着HER2靶向治疗新时代的到来。

沙利文预测，国内HER2 ADC市场规模呈现快速增长趋势，预计从2022年的6亿元增长至2030年的84亿元，CAGR为39%。但行业竞争加剧，也有企业提前“离场”。荣昌生物此前公告“HER2阳性乳腺癌ADC市场竞争格局出现了显著变化，未来TAA013在同类赛道产品的市场销售情况和潜在商业价值远低于早期规划的市场预期”，终止研发。

前述分析师指出，ADC药物正在突破传统肿瘤治疗边界。例如，罗氏公布的T-DXd（Enhertu）针对HER2低表达乳腺癌的Ⅲ期数据，直接将适用患者群体扩大50%。而映恩生物布局的DB-1311（B7-H3靶点）则瞄准肺癌、头颈癌等实体瘤，这类疾病需求下的市场潜力巨大。

“从研发管线来看，截至2024年1月，全球已有324个ADC药物项目进入临床阶段，其中中国占据了约1/3的份额。不同于PD－1的惨烈竞争，ADC需要凭借靶点—载荷组合的多样性形成差异化竞争。”该分析师认为，创新时间窗口逐渐缩小，如何塑造产品独特性、规避创新雷同性，成为创新药企亟需攻克的关键课题。

赴港上市成趋势？

医药研发是个耗期长且风险大的行业。而在当下的环境下，企业在研发资源投入时，也需要更加精益化地评估管线的商业前景和投入产出。

招股书显示，在过去的2022年、2023年和2024年前九个月，映恩生物的营业收入分别为人民币160万、17.87亿和14.62亿元，相应的研发开支分别为人民币3.40亿、5.59亿和6.02亿元，相应的净亏损分别为人民币3.87亿、3.58亿和5.66亿元。

此时选择赴港上市能否构筑资本“安全垫”也成为业内人士关注的热点话题。

德勤方面分析认为，在2025年首季，香港录得15只新股上市融资182亿港元，相对2024年首季的12只新股上市融资47亿港元，新股数量上升25%，融资额增加287%。

“在市值与流动性双重提升的助力下，香港新股市场在2025年第一季度迎来复苏，并有海外公司选择来港上市。此次表现也与我们去年对2025年香港新股市场所制定的预测一致，并有助香港在竞争激烈的全球新股融资额排行中稳守第四位。”德勤中国资本市场服务部华东区香港上市业务主管合伙人谢明辉对记者表示，根据德勤的最新预测，预计2025年香港IPO市场将迎来活跃期，新股集资额有望达到1300亿至1500亿港元，市场预计将有约80只新股上市。这些新股将会来自大型A股上市公司、内地龙头企业、中概股、来自中东及东盟国家的公司、科技公司尤其是来自AI业，及医疗及医药公司。

根据香港投资推广署披露，2025年预计将有更多大型公司选择在香港上市，这主要得益于中国证监会的鼓励以及内地适度宽松的货币政策，加之香港固有的上市优势，使得香港作为上市目的地的吸引力不断增强。

“此外，香港特区政府一直致力于引进更多内地和海外的重点企业，积极吸引家族企业和私募股权基金在香港设立总部、开展营运业务并设立研发中心。这项举措将催生另一批有上市意向的公司，特别是来自科技及创新行业的企业。上述监管机构和政府所开展的工作，将进一步巩固香港作为国际金融中心、超级联络人与超级增资人的重要且独特的地位。”谢明辉说。

“网红”赛道需走稳BD路径

自18A政策问世以来，生物科技的潜在风险便已显露无遗。当前行业的困境，正是生物科技与医疗健康领域，尤其是研发型企业的真实写照，其道路之坎坷，不言而喻。在选好上市地后，医药企业也需要考虑如何通过重磅产品的商业化持续“造血”，而这也并非映恩生物一家Biotech企业面临的现实问题。

诚然，成功案例俯拾皆是，从项目管线的视角审视，ADC在港股市场中的表现尤为抢眼，加之百利天恒此前宣布的境外发行H股计划，更彰显了ADC公司在港股市场持续赢得投资者的青睐。

浦银国际研报分析指出，ADC行业的下一步趋势包括升级改造ADC技术（靶点、抗体、连接子、有效载荷和偶联方式）、ADC药物和IO（肿瘤免疫疗法）药物联用用于一线疗法甚至更早期的辅助/新辅助治疗、双抗ADC等。

而那些拥有强大ADC技术平台、在ADC技术研发上深耕多年并积累了丰富经验，且已成功开发出多款差异化ADC药物的企业；以及那些已储备多款差异化ADC临床药物、具备卓越商业化能力的创新大药企；还有那些技术能力全面且丰富、在全球ADC外包服务领域领先的公司，都有望在ADC的浪潮中脱颖而出，成为行业的引领者，并持续受益。

根据市场分析，中国在ADC开发领域已确立了全球领跑者的地位，不仅在集成ADC行业市场中展现出强劲的增长势头，而且在ADC药物研发方面也占据了全球近半壁江山。这也推动了ADC药物不断达成大型BD合作案例。近两年，多家药企也接连宣布了BD进展。

然而，创新药企在“出海”过程中，除了依靠BD合作带来的资金支持和盈利机会外，持续的创新能力是确保这一模式可持续发展的核心。例如，百利天恒通过与BMS的合作实现了显著的收入增长，而恒瑞医药和百济神州等企业也通过国际合作和自主开发，成功开拓了海外市场并提升了自身的全球地位。

“我们也注意到相当数量的Biotech研发管线相对单一、BD后剩余管线创新性不足，投资人和创始人团队正面临着在分红退出和重新融资或创业之间的选择。”在上述分析师看来，对于Biotech来说，在新技术迭代加快这一趋势下，要对自己的技术积累、管线创新性和研发能力有一个清晰的判断，利用优势项目积累资金，通过资本市场构建稳定融资平台，通过与大型企业或下游销售渠道建立合作，打造自己的销售能力和品牌，以此规避市场风险。

对于刚刚在港股市场上市的映恩生物而言，其是否能够凭借创新研发实力和BD战略持续实现自我“造血”，尚需市场的验证。

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